利率影響著價值數兆美元的市場，影響政治，影響貨幣價值，甚至影響我們的雜貨帳單。 宣布利率決定的央行新聞發布會吸引了大量觀眾，並成為「利率上升」等吸引人的頭條新聞。 專家使用「軟著陸」和「硬著陸」等術語來描述央行政策決策的預期後果。 但在一個完美的世界裡，我們到底該降落在哪裡？
自 19 世紀以來，經濟學家和實踐者一直在思考這個問題。th 世紀，瑞典經濟學家 克努特·維克塞爾 提出了自然利率的概念，也稱為中性利率、均衡利率和r*（r星）。 這是貨幣政策不刺激或限制經濟成長的比率。 它很重要，因為央行行長用它來制定貨幣政策，主要是透過提高、降低或維持利率。
中性利率與穩定的物價水準和充分就業相一致。 如果當前利率高於r*，則意味著我們處於限制性貨幣環境中，通貨膨脹往往會下降。 低於 r* 的現行利率意味著我們可能會經歷更高的通貨膨脹。
r* 的想法非常有吸引力。 我們的利率等於經濟中的所有儲蓄和投資，同時在不通貨膨脹的情況下維持產出的全部潛力。 這是我們希望經濟落地的地方。 難怪該領域進行了大量研究。 中性利率可以被認為是央行的聖杯：承諾低通膨而不影響就業的利率。 然而，就像聖杯本身一樣，r* 非常難以找到。 它是難以捉摸的，因為它是不可觀察的。
與聯準會主席 傑羅姆·鮑威爾的 本周向參議院銀行委員會發表的半年度演講令人記憶猶新，現在是考慮 r* 驅動因素的理想時機。 重要的是要記住，聯準會的政策回應 財務狀況的變化隨之而來 影響 關於財務狀況。
驅動 R* 的力量
一般認為，R* 是由結構性影響經濟體儲蓄與投資平衡的實際力量所決定的。 這包括潛在的經濟成長、人口統計、風險規避和財政政策等。 一旦短期擾動的影響逐漸消失，該比率將在均衡中占主導地位。
所有這些都使得 r* 不可觀測，因此分析師和經濟學家必須藉助模型來得出該比率的近似值。 每個模型都有其優點和缺點，最終的估計速率取決於模型，而不是真正的 r*。
中央銀行定期使用不同的模型來估計自然利率。 紐約聯邦儲備銀行， 例如，使用 Laubach-Williams (LW) 和 Holston-Laubach-Williams (HLW) 模型。 後者如圖表 1 所示。
圖表 1.
資料來源：紐約聯邦儲備銀行。
金錢真的是中性的嗎？
儘管依賴不同模型推導 r* 存在挑戰，但每個模型都有一個明顯的共同趨勢：利率在四十年中長期下降。 這種下降是結構性力量推動利率不斷下降的結果。 中國不斷上升的儲蓄率和對美國證券的強烈需求、人口老化導致儲蓄增加和投資減少、全球化和生產力成長緩慢等因素在降低中性利率方面發揮了作用。
但還有另一個較少討論的 r* 驅動程式。 那就是貨幣政策。 大多數宏觀經濟研究都假設貨幣是中性的，對實際變數沒有影響，並且 r* 由實際變數決定。 因此，理論上，貨幣政策與尋找 r* 無關。 但實際上，貨幣政策並非無關緊要。
當我們考慮到主要央行長達數十年的降低利率的努力（事實上將利率推至遠低於r*）時，貨幣政策的重要性是顯而易見的。 愛德華·錢斯勒在他的書中解釋說，當這種情況發生時，一些「邪惡」就會控制經濟，這些邪惡會影響實際變量和名義變量 時間的代價：興趣的真實故事。
罪惡之一是錯誤的投資評估。 人為壓低利率降低了評估項目的門檻利率，因此，資本被引導至預期回報低於正常水平的行業和項目。
另一個是經濟的「殭屍化」。 當利率較低且債務融資充足時，本應破產的公司會繼續以更高的債務水準運作。 這使得 熊彼特機制 創造性破壞被擱置，讓沒有生存能力的公司繼續存在。
三是供應鏈的拉長。 隨著製造商將其生產流程進一步推向未來，低利率會導致供應鏈的不可持續擴張。 這意味著當利率上升時，全球化趨勢將會逆轉，正如我們已經開始觀察到的。
第四個禍害是財政上的輕率。 對於政客來說，花錢購買受歡迎的政策以贏得選舉是很誘人的。 如果利率很低，而且看不到債券“義務警員”，那麼誘惑就無法避免。 這反映在美國不斷變紅的財政平衡上。 美國赤字佔GDP的6percent這一事實令美國感到擔憂。
圖表 2. 聯邦盈餘或赤字佔 GDP 的百分比。
資料來源：聖路易斯聯邦儲備銀行。
持續低於 r* 不僅會推高通貨膨脹，還會在整個經濟中造成許多其他失衡。 這些不平衡需要在某個時候得到糾正，這會給實際變數帶來相當大的痛苦和影響。
事實是，貨幣政策並不是中性的，央行總裁也沒有尋求均衡利率。 相反，他們認為這是實現就業最大化的途徑，因此不斷壓低利率，而不管整個經濟中不斷累積的失衡情況。
我們該何去何從？
為了找到中性利率的未來軌跡，我們必須預測經濟的結構性驅動因素將如何改變。 其中一些是明確的，而另一些可能會或可能不會實現。
首先，疫情後的通貨膨脹迫使央行結束超廉價貨幣時代。 市場共識是，短期內我們不會回到接近零的利率環境。
其次，巨額財政赤字遠未得到糾正。 美國缺乏任何財政整頓計劃。 在美國以外，我們預期公共支出將進一步成長，這三個主要驅動因素是：人口老化、綠色轉型和國防支出增加。
第三，由於利率上升和地緣政治分裂，金融全球化將會倒退。
從光明的一面或投資的角度來看，人工智慧（AI）或綠色技術是否會兌現其承諾並吸引私人投資，還有待觀察。
總而言之，這些因素表明 r* 更高，從而導致利率長期下降的結束。
我們會找到 R* 嗎？
估計 r* 是一項具有挑戰性的任務。 畢竟，沒有單一 r* 可供估計。 例如，在歐盟 (EU)，自然利率與成員國西班牙和芬蘭的感知 r* 不同，但目前歐洲中央銀行 (ECB) 設定了適用於整個歐盟的單一利率。
研究將產生更複雜的模型，但在一個由全能中央銀行定義的時代，r*可能確實是一個人為創造。 利率並不反映個人的私人決策，而是反映官僚決策。